Desde hace diez años participo en los mercados financieros.
Mi intención siempre ha sido ir de la mano con ellos. Entender qué están descontando, qué narrativas los sostienen y qué expectativas de futuro se encuentran todavía fuera de su consenso.
El único enfoque de inversión que me interesa es el global macro.
Su lógica me obliga a mirar los activos como piezas de un engranaje más amplio. Tipos de interés, divisas, energía, deuda, demografía, geopolítica, liquidez… Ninguno se mueve de forma aislada. Se rozan, se empujan y, en determinados momentos, revelan cambios de ciclo.
Desde mi introducción hasta hoy, la convicción central de mi tesis no se ha movido demasiado.
Cuando empecé a participar en los mercados, vivía en España. Los últimos tres años los he pasado en Norteamérica y pronto pondré rumbo a Buenos Aires por tiempo indefinido. Tres geografías, tres monedas, y tres formas diferentes de relacionarse con el dinero.
Sin embargo, ninguno de estos movimientos ha variado en absoluto uno de mis fundamentales a la hora de idear la gestión de mi dinero. Soy — y seguiré siendo — parte de un sistema dominado por el dólar americano.
Estados Unidos emite la principal moneda de reserva del mundo, se endeuda en ella y conserva una capacidad extraordinaria para financiarse. Primero por que tiene soberanía sobre su divisa y además el sistema financiero global sigue demandando activos seguros, líquidos y denominados en dólares.
Un país que se endeuda en una moneda que no controla puede entrar en default. En el caso de Estados Unidos el riesgo no es la quiebra nominal, sino la erosión real. El riesgo no pasa por la imposibilidad de pagar sus obligaciones, sino la tentación gubernamental de pagar con una moneda que cada vez vale menos.
Durante los últimos años, el gobierno americano se ha instalado en déficits fiscales de entre el 6-7% anual. No hablamos de un desequilibrio puntual propio de una recesión, sino de un régimen sistémico de gasto gubernamental superior a sus ingresos en una economía que, al mismo tiempo, sostiene compromisos sociales crecientes, un gasto militar, refinanciación constante de deuda y una factura de intereses cada vez más pesada.
Para financiar el deficit, el Tesoro cuenta con dos mecanismos: Subir impuestos o emitir deuda.
La deuda emitida no existe en el vacío. Necesita un mercado de bonos capaz de absorber cantidades crecientes de papel y una política monetaria que, directa o indirectamente, no rompa el cableado sobre el que descansa el sistema.
Una economía construida sobre deuda no depende únicamente de la capacidad de pagar lo que debe sino de su capacidad de refinanciar la deuda en cada vencimiento. A su vez, la capacidad de refinanciarse depende de que el valor de los activos que sirven como colateral — acciones, bonos, oro, bitcoin— no colapse.
La deuda de alguien es el activo de otro. El préstamo de una entidad está respaldado por una garantía. El crédito se expande porque existe la expectativa de que ese colateral conservará, o aumentará, su valor nominal.
Por eso para los gobiernos, la inflación es una válvula. Reduce el peso real de las obligaciones pasadas, eleva ingresos nominales, infla el precio de los activos y permite que la rueda de la liquidez siga girando.
El problema es que ese sistema es asimétrico. Quien posee activos participa en la revalorización nominal del sistema. Quien depende únicamente de su salario cobra en una moneda que se deprecia lentamente frente a aquello que necesita comprar.
Esa ha sido, en buena medida, mi lectura del mundo desde que empecé a invertir. No trato de escapar del sistema sino identificar qué activos me ayudan a protegerme.
La era de los bits
Si analizamos los mercados desde los años 2000 , los grandes ganadores han sido compañías capaces de crecer siendo poco intensivos en capital. Software, plataformas, publicidad, distribución y datos capaces de escalar globalmente sin construir una fábrica nueva por cada unidad adicional de ingreso.
Apple, Google, Microsoft, Amazon, Meta.
Empresas que localizadas en entornos digitales, encontraron márgenes extraordinarios. El mercado desarrollo entonces una adicción a oportunidades de bajo coste marginal y ligeras de Capex.
Sobre ella, he construido la base de mi tesis de inversión: si los gobiernos NO pueden permitir una contracción prolongada del colateral, la deuda necesita refinanciarse, la moneda tiende a perder poder adquisitivo y la liquidez acaba buscando refugio en activos escasos o productivos, entonces la peor posición estructural es permanecer demasiado tiempo en moneda fiat o depender exclusivamente de los incrementos nominales de mi salario.
Sin embargo, el auge de la empresas de inteligencia de IA está empezando a levantar algunas grietas en mi tesis que me obligan a poner a prueba las que hasta ahora han sido mis convicciones.
¿Vuelta a los átomos?
Cualquiera que utilice modelos de inteligencia artificial de forma recurrente, se habrá dado cuenta de esto:
No tenemos capacidad de computación suficiente.
Los LLM que todos conocemos requieren de una capa física muy pesada. Para entenderlo, siempre aplico un concepto que le escuche por primera vez a Jensen Huang — CEO de Nvidia — en el podcast de Dwarkesh Patel: “AI is a five layer cake”
En la cúspide de esta pirámide aparecen los productos visibles: asistentes, agentes y aplicaciones capaces de traducir, escribir o analizar.
La capa siguiente son los modelos. Aqui encontramos a OpenAI, Anthropic, Meta.
Mas abajo, la infraestructura encargada de convertir esos modelos en capacidad disponible a escala mediante centros de datos y servidores.
Debajo, los chips.
Y en la base de todo, la energía.
Cada escalón exige a todas las capas inferiores. Cada nueva aplicación útil aumenta la demanda sobre los modelos. Cada modelo más utilizado exige más infraestructura. Cada infraestructura más grande exige más chips. Los chip demandan más energía. Y cada unidad adicional de energía necesita una red física capaz de producirla, almacenarla y llevarla al lugar adecuado.
En este contexto, y a diferencia del la era dominada por la escalabilidad del software, el mundo físico se convierte en protagonista. Energía, cobre, plata, uranio, transformadores, grid, centros de datos se vuelven indispensables en la cadena de valor.
Durante veinte años, los mejores negocios fueron aquellos capaces de escalar sin cargar demasiado peso sobre el balance. Ahora estamos entrando en una fase donde la tecnología más importante del mundo necesita construir fábricas antes de poder vender inteligencia.
La palabra fábrica no es casual.
Un centro de datos de inteligencia artificial no se limita a almacenar información. Produce inteligencia en tiempo real. Cada respuesta es nueva. Cada consulta consume energía. Cada agente que razona, prueba, corrige, ejecuta herramientas y vuelve a intentarlo exige muchas más iteraciones que una búsqueda tradicional.
Cada vez que el usuario inicia una conversación, el sistema recibe una demanda de cómputo. Cada respuesta dada exige chips, memoria, servidores, refrigeración, energía y una red capaz de sostener ese consumo.
Las fábricas de semiconductores tardan años en construirse, la memoria se reserva con antelación y la capacidad de los proveedores se agota antes de llegar al mercado. Por primera vez en mucho tiempo, la pregunta decisiva para una empresa tecnológica no es solo cuántos ingenieros puede contratar o cuánto capital puede levantar, sino cuántos megavatios puedo garantizar.
Un centro de datos capaz de producir un gigavatio puede requerir alrededor de 50.000 toneladas de cobre. Goldman Sachs estima que la demanda eléctrica de los centros de datos en Estados Unidos pasará de 31 gigavatios en 2025 a 66 gigavatios en 2027. Su forecast proyecta un incremento de 15 gigavatios anuales de media en los próximos años. Tomando como referencia esta afirmación, nos situamos ante una demanda anual de 750.000 toneladas de cobre.
En toda la historia se han extraído alrededor de 700 millones de toneladas de cobre.
A ese mercado, sumemos ahora la demanda derivada del coche eléctrico los cuales requieren entre 3-4 veces más cobre que un coche de combustión. La modernización de la red, la energía renovable o el consumo de cobre en material de defensa donde los gobiernos ya proyectan una subida de gasto público de entre el 3,5-5% de su PIB.
Sumado a ello, considero que la inteligencia artificial va a generar abundancia en el mundo digital dañando la revalorización de las empresas que han dominado hasta ahora pero su despliegue a escala está condicionado al acceso a materiales y sistemas escasos que pertenecen al mundo físico.
Y ese es precisamente, el punto que ataca de forma frontal toda mi tesis.
Oro, plata, cobre, uranio, grid, Bitcoin… podrían convertirse en los principales vectores de asignación de capital en un mundo donde la IA crea abundancia a un coste marginal cada vez más bajo mientras que la abundancia en el entorno digital puede empezar a dañar las valoraciones de las compañías que lideran los indices a nivel global.
Como he explicado, la tecnología es inherentemente deflacionaria, y los mercados podrían empezar a descontar este nuevo paradigma mucho antes de lo que la mayoría espera.
El punto ciego: el ingenio humano
A partir de lo explicado, cualquiera podría verificar las cifras y proyecciones incluidos hasta ahora, abrir su broker y rotar una parte de su capital a ETF de plata, cobre, semiconductores o smart grid y hacerlo convencido de que definitivamente es el movimiento más racional, y una parte de mi está convencido de que es probable que así sea.
Sin embargo, esta nueva apuesta no estaría carente de riesgos que podrían invalidarla. Por ello y para que cuentes con toda la información necesaria, déjame contarte una historia:
Durante más de medio siglo, la industria automotriz convivió con un estándar eléctrico heredado: un sistema de 12 voltios. Suficiente para alimentar luces, radio, elevalunas, sensores, pantallas y el resto de sistemas eléctricos.
Durante años, ese sistema funcionó porque los coches no necesitaban tanta electricidad auxiliar. Pero los vehículos modernos incrementaron su tecnología a bordo. Cada nueva pantalla, cámara, sensor… añadía más demanda sobre una arquitectura concebida para un funcionamiento más simple.
Tesla se encontró con ese problema al diseñar el Cybertruck.
El modelo aspiraba a ser una plataforma llena de sistemas eléctricos: dirección asistida, steer-by-wire, pantallas, puertas, ventanas, cámaras.
Más tecnología, más demanda de circuito eléctrico, más coste de fabricación, más peso de la carrocería.
Pero Tesla, encontró una solución elegante y llena de ingenio: romper con el estándar de 12 voltios y pasar una buena parte del sistema de bajo voltaje del Cybertruck a un sistema de 48 voltios.
La lógica utilizada es pura física: para entregar la misma potencia, aumentar el voltaje te permite reducir la corriente. Al reducir la corriente, pudieron utilizar cables más delgados, disminuyendo coste de fabricación y reduciendo el peso total.
Y es ahí donde considero que puede estar el punto débil a este nuevo paradigma. Cuando un material se vuelve demasiado importante, el mercado puede pagar más por él durante un tiempo, pero también puede financiar el talento que acabe encontrar una manera alternativa de obtener el mismo resultado eliminando la dependencia de aquello que hasta eso habíamos considerado indispensable, lo que eliminaría a su vez la propia condición de escaso, al menos en términos relativos.
Invertir es apostar a la realización de un escenario futuro construido sobre el convencimiento presente. La próxima década deberemos apostar entre si el capital prefiere poseer la escasez con la que sostener la infraestructura actual que demanda la IA o se si, por el contrario, se concentrará en financiar la innovación con la que hacerla irrelevante.